欧元下行风险犹存

胡明

    近期欧元的波动方式显得“极其诡异”，6月底，由于受到欧盟峰会利好消息影响，市场风险情绪陡增，欧元以大幅上扬逆转了当周颓势，单日涨幅创下去年10月以来新高。不过，市场情绪未能延续，进入7月，欧元连续下跌，并创出年内新低。这种走势似曾相识，去年10月27日，欧元也曾因欧盟就援助协议达成一致而出现过类似的单日暴涨，不过，次日便开启了欧元漫漫的下跌之路。那么未来欧元走势是否会复制历史呢？
    要回答这个问题，其实最为关键的还是要梳理清楚未来外汇市场交易主线是什么？这些交易主线将会如何演变、作用于外汇市场？毫无疑问，未来外汇市场交易主线仍将围绕着欧洲债务危机演进造成的市场情绪变化、反危机刺激政策所形成的资金面宽松以及全球疲弱经济背景下的各国经济走势微弱差异等方面展开。
    可以说，欧洲债务危机已经进入到了一个最为关键的时期。一方面，受困国家问题不减反增。希腊虽组阁成功，再获援助，但再次违约或是退出欧元区的风险仍不小；西班牙银行救助计划虽在实施之中，但并不能掩盖其经济下滑、融资成本飙升至7%的现实；意大利虽暂时逃脱关注，但可能的求援以及融资成本的高企都值得担忧。另一方面，援助国态度摇摆不定。德国始终坚持只有在完成削减赤字计划的前提下，实施有限度的援助；法国逐渐希望寻求削减赤字与经济增长之间的平衡点；荷兰、芬兰似乎已经失去耐心，为了守住自己的利益底线甚至开始暗示已经为退出欧元区而做着准备。
    种种迹象表明，如果短期内欧元区不能推出行之有效的救助措施，欧洲债务危机可能将会发展到难以控制的地步，欧元区能否存续都值得怀疑。但是很明显，欧洲债务危机源自其结构性问题，救助措施不涉及此，欧洲债务危机是不可能有实质性的好转。这也是为什么6月底的欧盟峰会给市场带来的刺激效应如此短暂，当市场意识到峰会结果再次大而空时，市场情绪自然淹没在怀疑声中。所以，在改变欧元区现有结构性问题的实质性措施出台前，市场对于欧洲债务危机的担忧情绪不会消失，避险情绪仍将占据主导，打压欧元。
    无疑，欧洲债务危机与经济恶化的恶性循环已经在欧元区内深刻体现，欧元区内众多国家都在削减赤字与经济恶化的泥潭中疲于奔命。我们可以看到，欧元区的经济已经开始直线恶化，而且并没有任何好转的迹象，欧元区经济其实已经再次陷入到了实质性的二次衰退之中。在过去的几个月里，批量化的不良经济数据将市场的信心完全浇灭，而未来，这种情况延续的可能性非常大，欧元的前景也将受到此方面的打压。
    显然，欧元区的国家很难在削减赤字和经济增长之间找到某种形式上的平衡，对于未来欧元区经济而言，弱于美国将是一个不争的事实，虽然美国经济也要面临下滑风险。危机过后，欧洲央行采取了一系列宽松政策，但是欧元区内的信贷紧缩依然未能得到缓解，金融机构对于实体经济的支持持续匮乏。而令人沮丧的是，作为欧元区经济火车头的德国，其经济也未能幸免恶化，数据显示，德国6月份制造业PMI为45.0，创3年新低，而分项中产出水平、新出口订单、投入价格更是均呈现下行态势，德国经济前景令人堪忧。
    面对如此恶化的债务危机与经济局面，欧洲央行不负市场期望，不断地向市场注入大量的流动性，连续两次的长期再融资操作向市场放出共计1万亿欧元的3年期贷款，7月的降息更是使得欧元区基准利率达到历史低点。不过可惜的是，这些措施非但没有缓解债务危机与经济恶化的局面，反而助推了欧元汇价的大幅下行。
    随着欧洲央行连续创新性流动性措施的推出，欧洲央行资产负债表规模不断膨胀，相较于2011年7月，已经增长65%，资产规模大幅度扩张必然导致的是欧元汇价的走低。未来欧洲央行仍有可能继续通过扩张资产负债表的方式来试图解决债务与经济危机，虽然效果明显有限。相较于欧洲央行，美联储虽也有扩大资产规模的可能，但毕竟前期的量化宽松和扭转操作已经封闭了为了资产规模大幅增长的空间。两者相较，欧元明显处于下风。
    更令人担忧的是，欧元有可能逐渐沦为利差交易融资货币。欧洲央行不仅将利率降至0.75%的历史低点，也将隔夜存款利率下调至零，这将使得外汇市场上借入低息欧元，买入澳大利亚和新西兰较高收益率债券的“融资套利交易”趋于活跃，甚至投资者可以在汇兑损失可控的前提下，选择流动性较低的匈牙利福林、波兰兹罗提、南非兰特等新兴市场高收益率债券来最大化收益。如果欧元利差交易兴起，对欧元颓势可谓雪上加霜。
    虽然欧洲央行寄希望于通过降低利率来激活货币市场、刺激经济，但是降低隔夜存款利率可能会伤害货币市场，因为在零利率环境将使得资金大量涌入短期票据，把收益率拉低，这将导致欧洲货币市场基金面临关闭的可能。其实，如今渐成事实，摩根大通、高盛和贝莱德已经关闭了旗下欧洲货币市场基金的认购，未来上千亿欧元的货币市场基金管理的资金为了寻求新的投资渠道而流出欧元区的可能性加大。
    总结而言，欧洲债务危机以及经济下行因素仍将使得市场避险情绪弥漫，欧元自然将受到打击，而为了挽救经济和解决危机而推出的刺激政策也将助推欧元的疲弱。所以，在以上三条交易主线未发生实质性转向之前，我们依然对欧元保持悲观态度，每次反弹都将是逢高做空的好机会。
（作者系中信银行资金资本市场部外汇研究员）

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