长江电力：耗费巨资“采购”漫天风险

恐龙（KOLONG）数据高级风险分析师：令一龙

【风险舆情】
风险指数：★★★★★
   恐龙（KOLONG）数据监测显示，长江电力于2009年8月31日召开了2009年第一次临时股东大会，审议通过了《关于重大资产重组方案暨关联交易的议案》，对公司收购中国长江三峡集团公司地下电站资产作出了原则安排。
    2011年9月15日，长江电力2011年第一次临时股东大会会议通过了收购大股东中国长江三峡集团公司地下电站的方案，确定共分两批评估、两次收购地下电站资产，第一批资产和第二批资产的明细情况以评估机构出具的该批资产的资产评估报告为准。
    根据国务院国有资产监督管理委员会对第一批资产的评估核准结果和评估机构对第二批资产的预估情况，地下电站最终收购价格预计约120亿元。长江电力以现金方式向中国长江三峡集团公司支付交易价格。
    根据设计规划，三峡集团地下电站6台机组全部投产后的发电量为35.11亿KW/h，每年实现净利润为96万元。
【风险警报】
    长江电力酝酿两年的地下电站收购计划，遭到了市场的强烈质疑，更是有投资者表示此举是“赤裸裸的利益输送”。如果深入分析整个事件，我们发现长江电力耗费了巨资，竟然是“采购”了漫天风险。
    风险之一：表决程序瑕疵风险
    长江电力此次临时股东大会审议收购大股东地下电站资产，并没有设置网络投票。根据2011年修订的《上海证券交易所上市公司股东大会网络投票实施细则》第三条规定，上市公司召开股东大会审议如“上市公司重大资产重组”、“对上市公司和社会公众股股东利益有重大影响的相关事项”等事项时，应当向股东提供网络投票方式。
    长江电力此次收购的交易金额已经超过3000万元，且占公司2010年度经审计净资产的5%以上，属于重大关联交易，因此，应该设置网络投票。
    对此，长江电力辩称：“地下电站收购案并不是新提及的，而是公司2009年第一次临时股东大会审议通过的重大资产重组方案的组成部分，此次主要是董事会申请股东大会批准继续授权收购事宜，并不需要设置网络投票。”
    恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，本次临时股东大会所通过的有关收购资产的总体框架协议及第一批收购资产协议，是对2009年第一次临时股东大会审议通过的重大资产重组方案的落实，但是，这不应该成为长江电力拒绝继续采用网络投票的合理理由。因为，股东行使网络投票权，应符合网络投票的事项标准，针对的是独立的股东大会（临时股东大会）会议，而不论这些决议内容是否存在关联性，更不是一次行使完毕后就可以代表以后其他各次的表决。
    长江电力的辩解，显然是对股东行使网络投票权的曲解，更涉嫌侵犯中小股东的网络投票权，造成事实上很多中小股东无法通过网络表达自己的意愿。
    风险之二：交易定价不公允风险
    恐龙（KOLONG）数据监测显示，三峡地下电站2011年首批投产的3台机组，公用设施及专业设备。2012年第二批投产了3台机组。资产评估报告显示，以2011年6月30日为评估基准日，地下电站第一批资产的评估值为76.4亿元。此外，评估机构对于第二批资产进行了预估，地下电站最终收购价格预计约120亿元。
    恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，本次拟收购的地下电站资产交易价格虽然被独立董事确认公允，且以国务院国资委核准的资产评估报告所确定的资产评估值为基础确定。但是，本次关联交易价格定价却涉嫌不公允的风险。因为长江电力2009年重大资产收购方案中6台发电机组的投资总额预估为91亿元，此次收购价格为120亿元，溢价19亿元。此外，根据资料显示，第一批收购资产评估基准日账面价值为41.3亿元，相比76.4亿元的评估值，评估增值率为84.99%。而且，相对120亿元的收购价格，每年只能带来不到5亿元的利润，资产收益率明显偏低。
    虽然长江电力辩称，资产增值率达到84.99%，主要是因为地下电站建设期间，人工费、建筑工程费用均有较大幅度上涨，此外还提前计取了部分扩建项目的辅助工程费。另外，5年建设期的资金成本也不小。地下电站账面价值中只包含少量外部借款产生的贷款利息，但资产评估时计取了全部投资的资金成本。同时，长江电力并未在收购方案中对溢价理由进行明确的说明和解释。
    恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，在关联交易中，交易价格是否公允，关系到上市公司及全体股东的利益，如果定价的依据不合理，溢价或低价的理由不充分，难免被怀疑为“利益输送”，一经查实，上市公司及对此负有个人责任的董事、高管应承担赔偿责任，还有可能被监管机构处罚，情节严重的，可能涉嫌损害上市公司利益罪。
    风险之三：盈利能力不足风险
    据了解，地下电站多为隐蔽工程，只有在汛期入库流量高于主厂房机组满发所需流量时才进行发电。根据设计规划，三峡集团地下电站6台机组全部投产后的发电量为35.11亿KW/h，每年实现净利润为96万元。显然，此项目收回成本的周期非常长，且年度每股收益很低。
    然而，长江电力对此很乐观，其在公告中表示，地下电站收购后，如每超发1亿KW/h电量，可增加公司净利润约1700万元，具有较好的边际效益。据业内人士分析，36.11亿KW/h已经属于饱和发电量，产生边际效用的期望并不高。
    恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，虽然，随着电价的上调，长江电力三峡电站整体的净利润也会随之上涨，但是，地下电站发电项目受汛期弃水流量大小以及发电量限制，能否产生预期收益仍然存在诸多不确定因素。如果盈利能力不足，必然会影响长江电力的整体业绩。
    风险之四：资金流紧张风险
    本次收购，长江电力将以现金方式向中国长江三峡集团公司支付交易价格，自《总体框架协议》生效之日起5个工作日内，向三峡集团预付人民币5亿元作为预付款，交割日当日按照该批地下电站资产交易价格的30%支付首期价款，剩余价款自交割日起一年内付清；如延期，按中国人民银行公布的以交割日为时点的同期银行贷款利率为基础承担罚息。
    恐龙（KOLONG）数据风险分析师认为，长江电力在本次收购中面临巨大的现金压力，可能面临较大的违约风险，除非长江电力在资金储备方面早有准备，或者在协议安排上能缓解资金压力，否则资金短缺的风险可能会一触即发。
    风险之五：信息披露滞后风险
    本次股东大会已于9月15日召开，但一个多星期过去了，仍然未见任何决议公告发出，因而，长江电力涉嫌迟延发布重大信息风险。而且，本次股东大会的会议资料没有随会议通知同时公告，相距一周的时间，不便于股东掌握具体议案情况。上述情况，均反映出长江电力在信息披露方面欠缺规范性，如不及时改正，可能会引发更为严重的信息披露问题。
    虽然本次收购被外界普遍质疑为“利益输送”，但我们更为关心的是，长江电力在购买地下电站的同时，还“购买”了哪些巨大风险？

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