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管理欧元区之脆弱

作者:马丁·沃尔夫

来源:

发布时间:2011-05-06 21:41:38

摘要:管理欧元区之脆弱

■马丁·沃尔夫《金融时报》专栏作家

   为什么西班牙为本国的政府债务支付的利率比英国高?答案很有启发:作为货币联盟的一员,会让本国在财政上变得脆弱。这是结构中固有的问题:成员既不是主权国家,也不是联邦的组成部分。欧元区的一个重大挑战就是解决这一矛盾。
    比利时鲁汶大学的保罗·德·格劳威(Paul De Grauwe)教授在一篇重要的论文中指出了西班牙和英国目前的这种地位悬殊。西班牙10年期政府债券的收益率比英国高出近2个百分点,两国分别为5.3%和3.5%。这个差距比看起来还要大。如果假设英国央行和欧洲央行都守住了2%的通胀目标,那么西班牙的真实利率就是英国的两倍以上。
    两国的财政状况可以解释这个差距吗?显然不能:至少得到2016年,西班牙的债务与GDP之比才会降低,其财政赤字和基本财政赤字(不包括利息偿还)分别得到2014年和2013年才能降低。事实上,国际货币基金组织(IMF)预测,英国和西班牙的财政赤字将于2016年分别达到GDP的1.3%和4.6%,基本财政赤字也将有2.9个百分点的差距。但即便这样,也不光是因为财政政策的差距,因为预计西班牙2011年至2016年的经济增长率平均为1.6%,而英国的为2.4%。
    正如格劳威教授所指,债券市场的流动性是至关重要的。假如一国政府每6年滚动延续一次债务,而且背负GDP约3%的债务赤字,那么该国每年需要新发行相当于其GDP五分之一的债券。假设新的债务购买者消失:我们就会看到“突然断流”与违约。假设债权人认为这种不流动性确实是个风险,他们就会拒绝再购买债券,利率将因此飙升,经济会随之崩溃。而且,以高利息购买债券也不合理:利息越高,被迫的违约将更有可能出现。
    如果对英国政府的流动性也出现怀疑,那么债权人就会卖出债券,换回英镑存款。然后,他们可能卖出英镑存款,换取外汇,英镑就会贬值。但新的英镑存款持有人可能需要买进英镑资产,或许包括债券。如果情况恶化,英国央行可能会帮助政府渡过难关,直到财政紧缩措施起效。英镑贬值也会刺激净出口、提高对财政前景的信心。因此,英国的英镑债务不可能出现流动性危机,而且任何对其偿付能力的怀疑都有可能导致有益的调整。
    但对于西班牙来说,对其流动性的怀疑可能随时出现。这种风险会导致自我实现的预期,随着利率上升,钱会大量离开这个国家。结果可能就是其公共债务市场和银行体系同时出现不流动性。事实上,西班牙已经变得像发展中国家一样以外国货币借钱——除了会接受欧洲央行为银行系统的注资。但是,这让欧洲央行的表现接近IMF:一心要将钱再拿回来。
    哈姆雷特说,没有什么事是非好即坏的,但思想使之然。对于公共债务来说,就是指夸大:假如一个国家的债务是其GDP的4倍,它必定会出现财政危机,但一个国家债务为零,就不会出现危机。但是,在这两种极端情况之间,存在许多可能的情况——用行话来说,就是“多重均衡”(multiple equilibria)。人们怎么想,就会出现怎么样的事实:以目前的利率,英国可以在背负基本财政赤字的同时稳定住自己的债务比率,但西班牙要稳定住债务比率,就需要相当大的基本盈余。
    并且,经历过危机之后,受害者必须恢复竞争力。这对于货币同盟的成员来说,是个缓慢的过程。而这还会加剧债务积压(按实值计算):因此,调整本身会带来不稳定。
    欧元区天生脆弱。而且,由于其内部的金融关联,一个成员脆弱也即所有成员脆弱。那么,欧元区该怎么办?我认为有三种选择:接受脆弱性、相互更趋同或结成更紧密的联盟。
    第一种选择就是让欧元区以类似古老的金本位模式运作。在这样的世界里,成员国政府就不用支援本国的金融系统,反而可以采取顺周期的财政政策,且免于受到货币政策的抵消效应影响。但这会“大踏步后退”至19世纪,很难想象欧洲会接受这个结果。
    第二种选择将给欧元区施加限制,使各成员国彼此相似,不存在巨大差别。但向这个方向发展会导致一部分国家脱离,产生过渡性休克。并且,结构性盈余的成员国可能将遭受大幅升值之苦。
    第三种选择是结成更紧密的联盟。这正是欧元区正在慢慢做的事。但正如格劳威教授所指,欧元区在这样做的同时有些心不在焉,而且糊里糊涂:紧急援助规模过小;借贷的利息一直过高;针对2013年以后发行的债券提出的“集体行动条款”则为下一次危机埋下祸根。格劳威教授的建议包括集体发行欧元债券(占各成员国GDP的60%),集体监管金融过度行为。
    但所有这些方面都做得不够多。看看美国联邦政府在危机中能做些什么。假如加利福尼亚州违约,其受联邦担保的金融体系会存活,社保和医疗福利也将继续得到支付。一个州债务违约可能会痛苦,但不会成为灾难。加入欧元区后,成员国丢弃了本国的保险机制,换来的欧元区范围内的替代机制却十分有限。
    欧元区必须向前,否则就会后退。我认为它会选择第一种办法。但那是个政治性抉择。人民和政治家要么相信他们是命运共同体,要么不相信。这个选择可能不会马上做出,但必须做出。
(兰晓萌编译)

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